Kapitalmarkteinschätzung 2010 (Stand : 17.10.2009)
von Dirk Schmidt-Sinns (dissi@web.de)
Der rasante Kursanstieg in verschiedenen Anlageklassen seit März 2009 hinterläßt bei vielen Marktteilnehmern gemischte Gefühle. Nach gefühlter Weltuntergangsstimmung zu Jahresbeginn haben Investoren in einer Hoffnungsrallye die Kapitalmärkte stabilisiert, indem sie bei Risikopapieren aller Art die Untergewichtung korrigierten und wieder investierten.
Im Spätherbst 2009 haben viele Anlageklassen ein Niveau erreicht, welches im Marktkonsenz so ambitioniert ist, daß nun harte Fakten über weitere Kursveränderungen entscheiden werden. War der bisherige Aufschwung stimmungsgetragen, kann ein weiterer Kursanstieg nur von deutlichen Verbesserungen in der realen Wirtschaft getragen werden. Bleibt diese Verbesserung aus, droht den Märkten neues Ungemach.
1.) Die ökonomische Großwetterlage
2.) Die Situation der Unternehmen
3.) Anlagenotstand in allen Assetklassen
4.) Ausblick 2010
1.) Die ökonomische Großwetterlage
Der Schuldenstand der Industrienationen (USA, Europa, Japan) ist durch Finanzkrise und Rezession auf absolute Höchststände gestiegen. Die Rettung der Banken und die Stimulierung der Wirtschaft durch Konjunkturprogramme der Regierungen hat immenses Kapital verschlungen - nun droht den Staaten in den nächsten Monaten die Einnahmeseite wegzubrechen. Um diesem Einbruch zu begegnen, stehen Steuererhöhungen an, werden Konjunkturpakete zurückgefahren und drohen harte Kosteneinsparungen im Fiskalhaushalt.
Diese Maßnahmen sind unpopulär und schrecken die Politik. Die Hoffnung auf einen nun selbsttragenden Aufschwung der Realwirtschaft wird damit zum einzig verbliebenen Rettungsanker. Nur ein höheres Wirtschaftswachstum verspricht mehr Steuereinnahmen und reduziert die Notwendigkeit unangenehmer Handlungsalternativen. Und da Wirtschaft bekanntlich zu 80 % aus Psychologie besteht, kann ein bißchen Zweckoptimismus ja nicht schaden.
Speziell in den USA hat die Veröffentlichung unzähliger Wirtschaftsdaten eher Marketing-
charakter. Ein klares Bild der tatsächlichen Entwicklung der wirtschaflichen Situation in den USA läßt sich nicht ableiten, dazu sind die Zahlen und ihre Ermittlung oftmals viel zu nebulös.
Fakt ist, daß nur durch immense staatliche Eingriffe in die Wirtschaft, ein stärkerer Absturz in die Rezession vermieden wurde. Abwrackprämie für Autos, Kaufanreize für Immobilien, Zinssubvention für säumige Hypothekengläubiger, Hilfspakete für angeschlagene Firmen, Kurzarbeitergeld und Steuerschecks für Konsum - um nur ein paar Maßnahmen zu nennen.
Eine derartige Unterstützung der Wirtschaft ist auf Dauer nicht bezahlbar und daher wird der sich selbsttragende Aufschwung herbeigebetet. Die Effekte dieses Aufschwungs wiederum müßen den Wegfall der staatlichen Eingriffe überkompensieren.
Wie schwer das werden dürfte, läßt sich am Beispiel der Abwrackprämie erahnen.
Durch die Abwrackprämie wurde eine Vorwegnahme der Autokäufe der nächsten Jahre erreicht. Der Gebrauchtwagenmarkt hat in dieser Zeit enorm gelitten und die Hersteller von Mittel- und Luxusklassewägen haben kaum profitiert.
Insbesondere kleine, spritsparende Autos wurden verkauft. In 2010 dürfte die Nachfrage in diesem Segment um bis zu 30 - 40 % einbrechen. Wird dieser Einbruch von neuen Autokäufern ausgeglichen, die aufgrund der verbesserten Wirtschaftslage neue Autos kaufen ?
Sofern die Staaten ihre Unterstützung für die Wirtschaft deutlich reduzieren, droht im schlimmsten Fall ein Rückfall in die Rezession. Haushaltsdisziplin und steigende Steuern sind ebenfall Belastungsfaktoren für das Wirtschaftswachstum.
Bleiben drei Faktoren, die für ein höheres Wirtschaftswachstum sprechen könnten.
Der Konsument, die Firmen (siehe Kapitel 2) und die Schwellenländer (China, Indien, Lateinamerika)
Der Konsument hat sich in Europa und Japan als Stütze der Wirtschaft erwiesen.
Wurde der Privatkonsum in den letzten Jahren, speziell in Deutschland, eher als Wachstumsbremse begriffen, zeigte sich in der Krise, daß ein sparsames Volk in schlechten Zeiten eher in der Lage ist, sein bisheriges Konsumverhalten beizubehalten. So schnell wird aus einer Bremse ein Stabilisator. Länder mit einer niedrigen Sparquote in der Vergangenheit verfügten nicht über diesen Stabilisator.
Entscheidend für die Stabilität des Konsums ist auch die Arbeitsplatzsicherheit.
In Nationen mit geringem Kündigungsschutz sind die Arbeitslosenzahlen bereits enorm gestiegen, bspw. in USA, wo sich die Arbeitslosenquote verdoppelt hat auf fast 10 %. Während die Amerikaner möglicherweise zukünftig ihren Arbeitsmarkt schneller stabilisiert bekommen, drohen in Deutschland durch den Wegfall der Kurzarbeit stark steigende Arbeitslosenzahlen. Dies dürfte den Konsum in 2010 belasten.
Der Wegfall von Konsum in den Industrienationen könnte durch einen erhöhten Konsum aus den Schwellenländern ausgeglichen werden. In einer ersten Globalisierungswelle wurden einfache und personalintensive Fertigungsschritte an Billiglohnstandorte übertragen. Dies führte dazu, daß Länder wie China und Indien einen Boom erlebten, der allerdings stark von ausländischer Nachfrage getrieben war.
Andere Länder wie Russland und Brasilien finanzierten ihren Konsum durch den Verkauf ihrer Rohstoffe auf dem Weltmarkt. Mit dem Einbruch der Rohstoffpreise sank dieser Konsum wieder deutlich.
China hat auf die Weltfinanzkrise mit einem enormen Konjunkturpaket für die heimische Infrastruktur reagiert und schafft damit die Voraussetzung für weiteres Wirtschaftswachstum. Das Land hat erkannt, daß es - nur als billiger Produzent für ausländischen Konsum - keine nachhaltige Entwicklung seiner Volkswirtschaft erreichen kann.
Aber die Entwicklung eigener Kaufkraft in China wird nicht so dynamisch verlaufen, wie sie während der Auslagerung internationaler Produktion für Billiglohn erfolgte. Nun gilt es, im internationalen Wettbewerb eigene Produkte zu positionieren. Gleichzeitig werden Länder, wie China und Indien weiterhin von ihren deutlich niedrigeren Lohnkosten, auch für qualifizierte und hochqualifizierte Tätigkeiten, profitieren können. Allerdings wird auch diese Entwicklung weniger dynamisch erfolgen können, als dies in der ersten Globalisierungswelle der Fall war.
Der Rückgang des ausländischen Konsums wird das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern begrenzen. Der Beitrag dieser Länder zum Weltwirtschaftswachstum wird deutlich positiv sein, allerdings den Nachfragerückgang in den Industrienationen nicht ausgleichen können.
Fazit : „Die Rezession ist vorbei !" - denn Rezession definiert sich als Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) über mindestens drei Quartale in Folge. Das wiederum bedeutet, daß das erste Quartal mit positivem Wachstum das Ende der Rezession bedeutet.
Nach der Lehman-Pleite fiel die Wirtschaftsleistung rasant innerhalb kürzester Zeit.
Vor allem brach das BIP massiv ein. Dieser Effekt läuft im Herbst 2009 aus, d.h. auf Basis von Vorjahresvergleichen wird der enorme Einbruch der Wirtschaft ab 2010
ausgeblendet. Das Ende der Rezession bedeutet dabei in keinstem Fall die Rückkehr zu den Wachstumszahlen der Vorjahre.
Dauerhafte Nachfrageausfälle erzeugen die Überschuldungssituation der Amerikaner (private Haushalte, Kommunen und Staat) und die Überschuldungssituation der Staatshaushalte der Industrienationen. Steuererhöhungen und die Rücknahme staatlicher Hilfspakete werden die Nachfrage belasten.
Ausgleichend wirkt die steigende Nachfrage aus den Schwellenländern. Sie wird allerdings die dauerhaften Nachfrageausfälle aus den Industrienationen nur zum Teil kompensieren.
Die Industrienationen könnten versucht sein, ihre angespannten Staatshaushalte weiterhin zu ignorieren und unter Erhöhung der Staatsschulden weiterhin weder Steuern zu erhöhen, noch die Kosten im Staatshaushalt zu senken und bei Bedarf die Wirtschaft weiterhin auf Pump zu stützen. Dies würde die Staatsschulden exlodieren lassen, aber weiterhin ein Wirtschafts-
wachstum „auf Kredit" erzeugen.
Politisch wird man sich folglich für einen Mittelweg entscheiden - „Das eine tun, das
andere nicht lassen !" In diesem Szenario wäre ein moderates, allerdings wenig dynamisches Wachstum möglich.
2.) Die Situation der Unternehmen
Die Weltwirtschaftskrise wird in einigen Sektoren für eine beschleunigte Bereinigung der Überkapazitäten sorgen. Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad scheiden aus dem Markt aus oder werden in ihrem weiteren Wachstum mangels Kreditvergabe gehemmt.
Schwierig ist die Situation bei großen Unternehmen, die im nationalen Kontext „too big to fail" sind. Diese Unternehmen werden mit staatlicher Unterstützung am Leben gehalten, was branchenweit dazu führt, daß sich die Überkapazitäten im Markt nicht abbauen. Dies belastet global die ganze Branche, da derart „gerettete" Unternehmen erneut als Wettbewerber auftreten und die Marktbereinigung nicht erfolgt, bzw. nur in den Ländern erfolgt, die eine staatliche Stützung ihrer Unternehmen ausschließen Ab einer gewissen Unternehmensgröße folgt daraus, daß diese Unternehmen auf Kosten anderer kleinerer Wettbewerber am Leben gehalten werden d.h. perspektivisch zu Lasten noch gesunder Wettbewerber. Dies fördert den Konzentrationsprozess und die Entwicklung noch größerer Unternehmen und bedeutet mittelfristig erhöhte Abhängigkeiten im Wirtschaftssystem.
In vielen Branchen sind die Umsätze stark rückläufig gewesen und oftmals auch heute noch zweistellig im Minus ggü. 2007. Die Unternehmen haben in der Krise schnell und effizient auf der Kostenseite reagiert und den Umsatz- und Gewinneinbruch durch Kosteneinsparungen zumindest teilweise ausgeglichen.
In den Quartalsberichten der letzten zwei Quartale war deutlich erkennbar, das verbesserte Unternehmensgewinne weniger von Umsatzanstiegen beeinflußt wurden, sondern den ergriffenen Maßnahmen auf der Kostenseite geschuldet waren. Dies zeigt sich an den stark gestiegenen Arbeitslosenzahlen, bzw. dem starken Anstieg der Kurzarbeit. Mit angepassten Kostenstrukturen sind die Unternehmen in der Lage die Krise zu überstehen.
Seit Frühsommer 2009 haben die Unternehmen ihre bis dahin stark reduzierten Läger wieder aufgefüllt und die Produktion leicht erhöht, um der Stabilisierung der Wirtschaft Rechnung zu tragen. Diese Effekte haben erste Indikationen für eine verbesserte Wirtschaftstätigkeit geliefert, müssen sich aber durch reale Umsatzsteigerungen in den nächsten Quartalen bestätigen. Sollten die Umsätze in den nächsten Monaten nicht deutlich ansteigen, bleibt
sonst wenig Potential für weiter steigende Unternehmensgewinne.
Weitere Schritte auf der Kostenseite werden die erneute Verlagerung von personalintensiven Arbeitsschritten an Billiglohnstandorte sein, was eine weitere Personalfreisetzung in den Industrienationen bedeutet. Eine stark steigende Zahl an Arbeitslosen wiederum wird sich belastend auf die Konsumnachfrage der Industrienationen auswirken.
Ergo ruht die Hoffnung international agierender Unternehmen auf einer steigenden Auslandsnachfrage der bevölkerungsstarken Schwellenländer. Dort sind höhere Stückzahlen absetzbar, zu allerdings geringeren Margen. Sollte die Auslandsnachfrage deutlich steigen, könnten diese Unternehmen davon profitieren und in der Folge die heimischen Zulieferer und damit die heimische Wirtschaft ebenfalls. Andernfalls würden die Rufe nach neuen staatlichen Fördermaßnahmen laut, um die nächste Durststrecke ohne große Blessuren zu überstehen.
Fazit : Die Rezession ist vorbei - die Märkte haben sich stabilisiert. Die Überkapazitäten in vielen Bereichen sind noch da, die Kapazitätsauslastung ist historisch niedrig. Dies ist ein Umfeld für Verdrängungswettbewerb, zunehmend auch mit neuen Konkurrenten aus den Schwellen-
ländern. Moderat steigende Umsätze werden die Unternehmen auch auf der Kostenseite
fordern. In diesem Umfeld wird die Gewinndynamik vom heutigen Niveau aus eher niedrig sein. War es bis zuletzt möglich, im Rahmen der Stabilisierungstendenz schnell die Gewinn-
erwartungen der Märkte zu übertreffen, wird dies in den nächsten Quartalen deutlich schwieriger werden. Den steigenden Absatzpotentialen in den Schwellenländern stehen stagnierende bis rückläufige Absätze in den Industrienationen gegenüber.
Die Unternehmensgewinne werden maximal moderat steigen.
3.) Anlagenotstand in allen Assetklassen
Die Niedrigzinspolitik der internationalen Notenbanken hat die Kapitalanlage der letzten Monaten stark beeinflusst. Die kurzfristige Liquidität war aufgrund der Risikoaversion der Marktteilnehmer ohnehin sehr hoch. Diese Liquidität wurde durch die Rettungsaktionen für die Banken sogar noch erhöht.
Aufgrund fehlender Investions- und Anlagealternativen und mit steigender Risikobereitschaft fließen diese Gelder nun zurück an die Kapitalmärkte und werden dort in vermeintlich fortlaufend handelbaren Anlageklassen investiert.
Interessant ist hierbei, daß das Kapital kaum in der Realwirtschaft investiert wird, sondern überwiegend die Preise in fast allen Assetklassen in die Höhe treibt. Während Unternehmen über eine schlechte Kreditversorgung klagen, wird die Liquidität der Marktteilnehmer an den internationalen Kapitalmärkte investiert.
Während die Inflation im HVPI (Harmonisierter Verbraucherpreis-Index) auf niedrigem Niveau verharrt, befindet sich der Preisanstieg in den Anlageklassen Staatsanleihen, Unternehmens-anleihen, Aktien, Rohstoffe auf einem sehr hohen Niveau. Aktienmärkte steigen binnen kürzester Zeit um 60 % und mehr, Staatsanleihen sind extrem teuer, obwohl die Staatsschulden explodieren und Unternehmensanleihen bringen kaum Rendite, trotz weiterhin schwierigem Umfeld für die Unternehmen.
Problematisch wird dieser Zustand, wenn der Anlagenotstand fast ausschließlich über steigende Preise an den Kapitalmärkten verarbeitet wird, und in der Realwirtschaft tatsächlich kaum investiert wird. Dieser Zustand führt zwangsläufig zu einer fortwährenden Bildung von Spekulationsblasen, deren Platzen die Kapitalmärkte erneut in extremen Stress versetzt. Fast zwangsläufig sind dann auch wieder Banken involviert, deren Betätigungsfeld „qua Definition" unter anderem die Kapitalmärkte sind.
Während in der Krise alle Anlageklassen im Gleichklang fielen - mit Ausnahme von
Staatsanleihen und Bankeinlagen - steigen nun alle Assetklassen gleichzeitig wieder an, mit den besagten Ausnahmen, deren Renditen auf niedrigstem Niveau verharren. Bleiben die Leitzinsen niedrig, wird sukzessive immer mehr Kapital aus renditeschwachen Anlagen in Risikoanlagen switchen. Der Gleichlauf in der Preisentwicklung von Risiko-Assets führt erneut dazu, daß Diversifikationseffekte im Portfolio kaum erreichbar sind. Dies erhöht die Schwankungs-
anfälligkeit aller Portfolien, mit Ausnahme von Staatsanleihen „guter" Emittenten und Bankanlagen.
Die weitere Entwicklung der Staatsschulden wird die Einschätzung „guter" Emittenten" beeinflussen. So ist zwingend erforderlich, bei weiter ausufernden Staatsdefiziten, die Bonitätseinschätzung des betreffenden Landes zu senken. Staaten müssten höhere Risikoaufschläge bezahlen, die Preise für Staatsanleihen fallen.
Gleichzeitig sind die internationalen Notenbanken aufgefordert, Exit-Strategien zu
entwickeln, um die enorme Liquidität der Märkte zu verringern, sofern sich die
wirtschaftliche Erholung fortsetzt. Im übrigen muß die Liquidität auch dann verringert werden, wenn sich die wirtschaftliche Erholung nicht fortsetzt. Die Liquidität würde ansonsten fortwährend die Preise kapitalmarktnotierter Assetklassen treiben, da dort die höheren Renditehoffnungen locken. Zu befürchten ist, daß die Kapitalmärkte in dem Moment, in dem die Notenbanken die ersten Schritte in diese Richtung andeuten, in deutlichen Streß geraten. Die Hoffnung muß sein, daß die restriktivere Notenbankpolitik ein Indikator für eine verbesserte Wirtschaftslage ist.
Die Aufgabe der Notenbank wird folglich sein, die Maßnahmen der Exit-Strategie
in vielen kleinen Schritten zu vollziehen, die im Rahmen einer fortschreitenden
Genesung der Wirtschaft in Etappen umgesetzt werden können.
Fazit : Bereits in der Krise wurde offensichtlich, daß es die vermeintlich sicheren Kapitalanlageformen schlussendlich nicht gibt. Für jede Form der Kapitalanlage mit Realverzinsungsanspruch (inflationsbereinigt) gibt es Wachstumserfordernisse in der Wirtschaft. Wird die Ökonomie dieser Wachstumsanforderung dauerhaft nicht gerecht, entfällt perspektivisch jeglicher Renditeanspruch.
Da die Kapitalmärkte - wie der Name schon sagt - durch die Menge des zur Verfügung gestellten Kapitals bewegt werden, führt eine lockere Geldpolitik der Notenbanken zu einer Bildung von Spekulationsblasen und Marktungleichgewichten. Erste Tendenzen hierzu sind bereits erneut wieder deutlich erkennbar.
4.) Ausblick 2010
In der Krise galt „Cash is King !". Nach der Krise gilt „Investieren, Investieren ...!".
Da Marktteilnehmer an den Kapitalmärkten meist von Angst und Gier getrieben sind, ist ihr Verhalten meist wenig rational. Während gestern noch Sicherheit Trumpf war, besteht schon morgen die Angst, bei einem Aufschwung nicht dabei zu sein. Entsprechende Rendite-
erwartungen der Kapitalanleger verstärken dieses Dilemma.
In Zeiten nachhaltigen Wirtschaftswachstums kann die Mehrzahl der Anleger dauerhaft angemessene Renditen erzielen. Ohne Wirtschaftswachstum wird die Kapitalanlage immer mehr zum Glücksspiel. Die Schwankungsbreite der Märkte nimmt zu und die Investoren sind gefordert für Outperformance rechtzeitig ein- und auszusteigen. Völlig logisch, daß dies der Mehrzahl der Investoren nicht gelingen kann. Ohne Wachstum ensteht keine echte Wertsteigerung in der Realwirtschaft und an den Kapitalmärkten wird nur Geld umverteilt.
Seit geraumer Zeit ist an den Aktien-, Rohstoff- und Immobilienmärkten eine steigende Schwankungsbreite (Volatilität) erkennbar. Selbst Staatsanleihen - immer noch zu Unrecht als „Hort der Stabilität" angesehen - wiesen in der Finanzkrise erstmals eine höhere Volatilität auf.
Für das Jahr 2010 wünschen sich die Staaten und Notenbanken eine weitere Erholung der Wirtschaft. Dafür werden sie vieles tun. Restriktive Schritte werden wohldosiert gehalten, um das fragile Pflänzchen Wirtschaftswachstum nicht durch eine Rücknahme der ergriffenen Maßnahmen wieder im Keim zu ersticken.
Nur eine zunehmende Dynamik der Erholung der Wirtschaft würde eine schnellere und effektivere Vorgehensweise ermöglichen.
Von den Marktteilnehmern an den Kapitalmärkten ist vermutlich ein weniger besonnenes Verhalten zu erwarten. Die schnellen Gewinne aus 2009 gilt es zu verteidigen und eine hohe Schwankungsbreite der Märkte schafft die Voraussetzungen für weitere schnelle Gewinne.
Basiseffekte in der Messung des Wirtschaftswachstums führen ab 2010 dazu, daß im Vorjahresvergleich über Monate hinweg ein deutliches Wirtschaftswachstum berichtet werden kann. Die Stimmungsindikatoren sind jetzt bereits wieder nahe ihrer Höchststände.
Auch die Unternehmensgewinne werden in den nächsten Monaten im Vorjahresvergleich deutlich angestiegen sein. Allerdings sind dies statistische Größen.
Wenn die Temperatur von 1 auf 2 Grad gestiegen ist, dann handelt es sich statistisch gesehen um einen Anstieg um 100 % - aber es ist immer noch kalt.
In der Vergangenheit haben Anleger in einem derartigen Umfeld weiterhin investiert.
Die folgenden Kursanstiege haben andere Marktteilnehmer unter „Performancedruck" gebracht und weitere Investments nach sich gezogen. Der Markt zog sich quasi selbst nach oben. Unterstützung erfuhren die Märkte stets durch niedrige Leitzinsen der Notenbank. Diese wurden von einigen Investoren genutzt, um zusätzlich Spekulationen auf Kredit zu betreiben. Aus heutiger Sicht muß man davon ausgehen, daß sich diese Handlungsmuster wiederholen.
Nur entschlossene Maßnahmen der Notenbanken und Staaten können diesem Treiben vorzeitig ein Ende setzen. Und genau dieses Handeln wird erforderlich sein, um die Krisenfestigkeit des Systems zu verbessern.
Würden die Marktteilnehmer stattdessen ebenfalls „besonnen" handeln, bleibt für 2010 wenig Potential für weitere Kursanstiege in vielen Anlageklassen. (Aktien, Rohstoffe, Immobilien, Corporate Bonds, Treasuries)
Dirk Schmidt-Sinns
dissi@web.de
Sonntag, 18. Oktober 2009
Dienstag, 24. Februar 2009
Kapitalmarkteinschätzung I/2009
Markteinschätzung I/2009 (Stand : 20.02.2009)
von Dirk Schmidt-Sinns
1. Kapitalmärkte - narkotisiert !
2. Was hinter den Kulissen passiert
2.1 Wie gut ist der Staat ? - Beurteilung von Staatsbonitäten
2.2 Wie zahlt Amerika seine Schulden zurück ?
2.3 Bleibendes Mißtrauen in der Bankenbranche
2.4 Realwirtschaftliche Implikationen - wozu das Ganze führt ?
3. Was bedeutet das für die Kapitalmärkte ?
1. Kapitalmärkte - narkotisiert !
Durch die Pleite von Lehman Brothers ist an den Weltfinanzmärkten eine einzigartige Situation entstanden, für die es weder in der Praxis noch in der Wissenschaft eine Blaupause gibt. Eine Negativspirale bestehend aus schlechten Nachrichten aus Finanz- und Realwirtschaft wurde in Gang gesetzt, die sich bis zuletzt deutlich beschleunigt hat.
Mit heißer Nadel werden derzeit weltweit große Rettungspakete geschnürt, mit denen das Finanzsystem stabilisiert werden soll und große Unternehmen vor der Insolvenz bewahrt werden sollen. Jede neue Hiobsbotschaft wird mit erneuten staatlichen Hilfsaktionen quittiert, um einer Verschärfung der Situation entgegen zu treten. Eine weitere Bankenpleite einer "systemrelevanten" Bank soll tunlichst vermieden werden und ein staatlicher Bankenrettungsschirm will die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems aufrechterhalten.
Alle Grundsätze freier Kapitalmärkte werden über Bord geworfen und im Vertrauen auf die Allmacht des Staates alles unternommen, um eine Rückkehr zur Normalität zu gewährleisten.
Gewaltigen Unternehmensverlusten auf der einen Seite, stehen riesige Hilfspakete von staatlicher Instanz gegenüber. Zahlen stehen im Raum, deren Ausmaß und Wirkung kaum noch einschätzbar sind, vor allem da das Zahlenspiel mit Milliarden und Billionen derzeit inflationär über uns hereinbricht.
Schon feiert man die Rettungstaten der Staaten als Schritt in die richtige Richtung
und setzt darauf, daß nun alles wieder in Ordnung kommt.
Trotz steigender Risiken für die Staatshaushalte sinken die Zinsen auf Staats-
papiere und vermitteln den Eindruck, daß in diesen Zeiten Staatspapiere der letzte
Hort der Sicherheit wären. Erneut greift die Hoffnung um sich, mit einer Politik
des billigen Geldes die Probleme der Kapitalmärkte in den Griff zu bekommen, dabei hat genau diese Politik in der Vergangenheit zur aktuellen Situation maßgeblich beigetragen. Nun wird weiteres "Öl ins Feuer" gegossen, um dem Flächenbrand Einhalt zu gebieten.
Während die Kapitalmärkte derzeit im Einfluß staatlicher Eingriffe, großer Zahlen und dem Vertrauen in die Rettungskraft der Staaten in einer Art Narkosezustand verharren, stellt sich die Frage, was nach Abklingen der Narkosewirkung auf uns zu kommt. Schliesslich ist Narkose nicht mit Heilung gleichzusetzen.
2. Was hinter den Kulissen passiert
2.1 Wie gut ist der Staat ? - Beurteilung von Staatsbonitäten
Während sich Kapitalmärkte und Wirtschaft im letzten Jahrzehnt zunehmend globaler organisiert haben, sind die Politik und die Aufsicht der Märkte noch viel zu stark national geprägt. Nationale Interessen werden vor allem in der Politik sehr hoch gewichtet und diese logische "nationale" Brille der Staaten zeigt sich in den Lösungsansätzen der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise.
Nun treffen erforderliche globale konzertierte Aktionen zur Rettung des Weltfinanzsystems auf handfeste nationale Interessen zum Schutz der heimischen Realwirtschaft. Prominentes Beispiel sind die Rettungsaktionen für General Motors, Chrysler und Ford in den USA. Hier steht eine komplette Branche in den USA vor dem Aus. An der US-Automobilwirtschaft hängen ca. 1,5 Mio Arbeitsplätze, deren Verlust die US-Wirtschaft massiv in Mitleidenschaft zöge.
Mit der Rettung dieser Firmen bleiben die globalen Überkapazitäten der Automobilhersteller bestehen und verhindern die fällige Marktbereinigung.
Während der Bankrott dieser Firmen für die USA ein Desaster wäre, wäre es im globalen Kontext eine zwingende Erfordernis im Sinne funktionierender freier Märkte. Jene freien Märkte, für die sich George W. Bush zuletzt nochmals vehement ausgesprochen hat.
Nun droht, statt freien Märkten eine Rückkehr in staatlichen Protektionismus, an dessen Ende die globalen Märkte nationalen Interessen geopfert werden.
Der IWF warnt vor einer Tendenz in vielen Staaten, den Heimatmarkt vor ausländischer Konkurrenz abzuschotten. "Wenn sich jedes Land hinter seinen Grenzen verschanzt, dann würde sich die schon gravierenden Krise weiter verschlimmern." Dies könnte einen Teufelskreis des Protektionismus erzeugen.
Statt globalem Raubtierkapitalismus droht nun massiver staatlicher Markteinfluss mit nationalen und sozialistischen Zügen. Mit der Kampagne "Buy America" hat selbst die Urmutter des Kapitalismus kurz ihr wahres Gesicht in der Krise gezeigt.
Fatal erscheint dabei nur, daß die Probleme des Weltfinanzsystems nur noch global konzertiert gelöst werden können. So sind die Staaten zwischen Erfordernissen der heimischen Realwirtschaft und der Rettung des Finanzsystems hin- und hergerissen.
Viele Staaten haben zur Rettung ihrer nationalen Bankensysteme bereits viel Substanz eingebüßt und können weiteren Finanzbedarf nur noch über die Erhöhung ihrer Staatsschulden decken. Dieser Zusammenhang wiederum hat internationale Investoren veranlasst, die Staatsfinanzierungen zu beleuchten und Staaten mit hohen Leistungsbilanzdefiziten und hoher Staatsverschuldung zu meiden.
Auch innerhalb des Euro-Raumes beginnen die Risikoaufschläge für einzelne Staaten deutlich zu steigen. Die Euro-Staaten Italien, Spanien, Griechenland, Portugal und Irland müssen bereits deutlich höhere Zinsen bezahlen. Aktuell muß Griechenland für eine zehnjährige Anleihe fast 3 % mehr bezahlen, als für zehnjährige deutsche Staatsanleihen zu entrichten ist.
Dieser vernünftige Mechanismus einer risikoadäquaten Bepreisung von Staatsanleihen verschärft die finanzielle Situation dieser Staaten.
Die Ausfallwahrscheinlichkeiten vieler Staaten steigen an und stellen vor allem den Euroraum vor eine schwierige Bewährungsprobe. Werden im Falle eines Staatsbankrotts eines EU-Landes die anderen EU-Länder zur Rettung schreiten ? Gibt es demnächst Euroraum-Staatsanleihen, damit schwächere EU-Staaten von der guten Bonität starker EU-Staaten profitieren können ?
Viel dramatischer stellt sich die Situation in anderen Ländern dar. Viele Staaten bspw. aus dem osteuropäischen Raum sind überschuldet und brauchen Gelder vom IWF, sonst droht der Staatsbankrott. Die Identifikation schwacher Staaten ist längst im Gange und führt dazu, daß die
Investoren diesen Staaten keine Gelder mehr zur Verfügung stellen, sondern stattdessen investiertes Kapital zusätzlich abziehen, was die Situation dieser Staaten weiter verschärft.
Schon stehen die Staaten beim IWF Schlange, mit Kreditbedarf, um ihre Staatsschulden zu finanzieren, da sie am Kapitalmarkt kein Geld mehr bekommen.
Der IWF ist hierbei nur "Umverteilungsstelle", denn die Kapitalausstattung des IWF wird von den etablierten Staaten (G 20) getragen. D.h. jede Rettungsaktion des IWF belastet die anderen Staaten zusätzlich.
Im Gegenzug erleben vermeintlich starke Staaten deutliche Mittelzuflüsse, da das internationale Kapital den "sicheren" Hafen sucht.
Was als Bankenkrise begann, droht in den nächsten Monaten zu einer Staatenkrise zu mutieren. Auch auf Staatenebene sind zuerst die Schwachen unter Druck, ab einer bestimmten Brisanz sind dann auch die "starken" Staaten betroffen.
2.2 Wie zahlt Amerika seine Schulden zurück ?
Interessanterweise profitiert ausgerechnet der US-Dollar von der Risikoaversion der Kapitalmärkte und steigt derzeit gegenüber den meisten anderen Währungen an.
Und dies obwohl sich die US-Wirtschaft in desolater Verfassung befindet, und die
Hiobsbotschaften wöchentlich an Brisanz gewinnen.
Als Begründung muß die weltweite Verbreitung des USD dienen. Rein auf Basis der schieren Menge, der in Umlauf befindlichen Dollars, ist es weit wahrscheinlicher, daß kleine Währungen unter Druck kommen, als daß der weltweit verteilte USD ad hoc an Stellenwert verliert. Dies wiederum verleiht dem USD den einzigartigen Status eines "sicheren" Hafen, den er eigentlich nicht verdient hat.
Tatsächlich findet ein globaler Wettbewerb der Papierwährungen statt, den die
Währungen mit der größten Verbreitung gewinnen dürften. Diese Währungen dürften es noch am leichtesten haben, die erforderliche Staatsverschuldung am Kapitalmarkt zu refinanzieren.
Das amerikanische Dilemma besteht aus einer Kombination aus massiver Staatsverschuldung, enormer Auslandsverschuldung und gigantischer Verschuldung der privaten Haushalte. Der Gesamtschuldenstand beläuft sich im Jahr 2004 bereits auf 40 Billionen USD, dies sind ca. 440 Prozent des jährlichen BIP. Mehr als 70 Prozent des amerikanischen BIP fließen sofort wieder in den Verbrauch. Die Sparquote liegt bei null - der Dienstleistungsanteil am BIP beträgt in etwa 70 Prozent.
2004 hat eine durchschnittliche vierköpfige Familie in den USA eine Verschuldung von 545.916 USD. Der US-Bürger ist gefangen in einem Schuldenproblem. Sein Vermögen liegt in der eigenen Immobilie, die permanent an Wert verliert. Seine Altersvorsorge ist in Aktien investiert, deren Kurse fortlaufend sinken. Sein Arbeitsplatz ist aufgrund der Rezession in Gefahr und seine Verbindlichkeiten übersteigen sein Vermögen. Die Verschuldung der privaten Haushalte liegt bei über 105 % vom BIP. Kein Wunder, daß diese Haushalte nicht mehr weiter konsumieren können.
Auch die Vermögensverteilung in den USA zeigt, wie weit verbreitet das Problem des Konsum-Totalausfalls ist. 5 % der Amerikaner halten 60 % des gesamten Vermögens. 60 % der Amerikaner besitzen 6,6 % des Gesamtvermögens und 20 % der Amerikaner sind vermögenslos. Es ist folglich davon auszugehen, daß 60 - 70 % der Amerikaner den Gürtel deutlich enger schnallen müssen, und über Jahre ihren Konsum von Sachgütern und Dienstleistungen deutlich einschränken müssen. Dies wird das amerikanische BIP massiv einbrechen lassen und die Negativspirale weiter in Gang halten.
Da der Amerikaner nicht spart, kann sich die US-Regierung nicht auf seine Bürger verlassen, wenn es darum geht, die hohen Staatsschulden für die Rettungspakete zu finanzieren. Die Käufer dieser Staatsanleihen müssen hauptsächlich aus dem Ausland kommen, da die Amerikaner selbst nur sehr gering als Käufer auftreten können.
Die USA könnten in 2009 bis zu 3 Billionen USD Neuverschuldung finanzieren müssen. Um nicht ausschließlich von ausländischer Nachfrage abhängig zu sein, hat der amerikanische Staat seiner Notenbank erlaubt, langlaufende Staatsanleihen zu kaufen. Dies bedeutet, daß die Notenbank die Banknotenpresse anwerfen darf, um dem Staat Staatsanleihen abzukaufen und gleichzeitig eine künstliche Nachfrage nach US-Treasuries zu schaffen, um deren Zinsen niedrig zu halten.
Seit 23. März 2006 publiziert die US-Notenbank die Geldmenge M 3 nicht mehr.
Dies läßt vermuten, daß Aussenstehende schwieriger den aufgeblähten Geldumlauf und die Inflationspotentiale daraus erkennen sollen.
Erstmals stellte Moody's nun die Frage, ob ein AAA-Rating für US-Treasuries gerechtfertigt ist. Vor dem Hintergrund der sich abzeichnenden Situation muß davon ausgegangen werden, daß der amerikanische Staat mittelfristig beginnen muß, Risikoaufschläge zu bezahlen oder den überwiegenden Teil an neuen Staatsanleihen seiner Notenbank zu verkaufen.
Noch hofft Amerika, mit Unterstützung ihres neuen Präsidenten, die Lasten der Sanierung Amerikas mit dem Rest der Welt teilen zu dürfen. Schließlich verbleibt von einem frisch gedruckten US-Dollar nicht mal die Hälfte im eigenen Land. Und das Lieblingskind von Fed-Chef Ben Bernanke ist der Erhalt inflationärer Tendenzen, schließlich war die Inflation zu jederzeit die eleganteste Form der Staatsentschuldung. So gibt die US-Notenbank erstmals ein Inflationsziel aus, als sei die permanente Geldentwertung im Sinne derer, die auf die Werthaltigkeit
und Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes vertrauen.
So scheint die Wahl zwischen einem Ende mit Schrecken oder einem Schrecken ohne Ende zu bestehen.
2.3 Bleibendes Mißtrauen in der Bankenbranche
Die Aufgabe der Banken als Finanzintermediäre besteht zu jederzeit darin, die Realwirtschaft mit Geld zu versorgen. Aufgrund der Prüfung wirtschaftlich sinnvoller Investitionen als Kreditgeber, besteht ein wichtiges Korrektiv für unternehmerischen Überschwang. So sollte es ein.
Auf der Suche nach Rendite, haben sich neben der Realwirtschaft globale Kapitalmärkte etabliert, deren Ausmaß die Volumina der Realwirtschaft ein Mehrfaches übersteigen. Die aktuelle Implosion der Kapitalmärkte führt die Banken nun an die Grenzen ihrer Möglichkeiten, da die veränderte Bewertung der Risiken das Eigenkapital aufzehrt.
Bedauerlicherweise bleibt kaum Substanz übrig, um die nun folgenden Risiken in der Realwirtschaft zu stemmen. Stattdessen sind die Banken zur Unzeit gezwungen, ihre Risikopolitik der veränderten Gesamtsituation anzupassen und damit jegliches Risiko auf absehbare Zeit zu vermeiden.
Schwierig sind auch die weiteren Ertragsaussichten der Banken. Aufgrund der Weltwirtschaftskrise brechen ihnen die Erträge weg. Bei der Deutschen Bank war im Jahresergebnis 2007 das Investmentbanking für über die Hälfte des Ertrags verantwortlich. Dies läßt erahnen, wie die Ergebnisse der nächsten Jahre aussehen werden. Gleichzeitig nehmen die Kreditausfälle in der Realwirtschaft zu und in den Wertpapier- und Derivateportfolien der Banken drohen weitere Abschreibungsrisiken.
Für einige Banken führt der Weg vermutlich in die Verstaatlichung, um einen völligen Kollaps der Finanzmärkte durch weitere Bankenpleiten zu vermeiden.
Vielen Investoren bleibt die Erkenntnis, daß die Verbriefungen von Eigenkapital von Banken derzeit annähernd wertlos geworden sind und eine schnelle Erholung wenig wahrscheinlich erscheint. Im Gegenteil - da die Banken ihrerseits steigende Kosten bei der eigenen Refinanzierung zu schultern haben, bleibt für Aktionäre und Eigenkapitalgeber auf absehbare Zeit nur wenig Ertrag übrig. Aber nur entsprechende Erträge verbessern die Fähigkeit der Banken, Risiken bspw. Kreditrisiken einzugehen, damit wird die originäre Aufgabe der Banken, nämlich die Kreditversorgung der Wirtschaft, weiterhin gestört bleiben.
Aufgrund der weiterhin bestehenden Intransparenz bezüglich der tatsächlichen Risikolage bei Banken, wird der so wichtige Interbankenhandel weiterhin ein Schattendasein fristen. Die Geld- und Kapitalmärkte zur Kapitalbeschaffung für Banken und Unternehmen bleiben ausgetrocknet und behindern die Kapitalversorgung der Wirtschaft.
Da Geld der Schmierstoff der Wirtschaft ist, führt ein Entzug des Kapitals in der Realwirtschaft unweigerlich zu massiven Verwerfungen.
2.4 Realwirtschaftliche Implikationen - wozu das Ganze führt ?
Der Staat hat alle Hände voll zu tun, die Banken zu retten. Der Fiskus initiiert darüberhinaus große Konjunkturpakete, um die Wirtschaft anzukurbeln. Beide Aufgaben kosten sehr viel Geld und reduzieren die Möglichkeiten, zusätzlich den Unternehmen in der aktuellen Situation unter die Arme zu greifen.
Die Banken bekommen Staatshilfen, die ihr Überleben sichern sollen, allerdings nicht zur Übernahme von weiteren Risiken verwendet werden sollen. Daraus ergibt sich logischerweise eine erschwerte Kreditversorgung der Realwirtschaft. Neue Investitionen unterbleiben mangels Finanzierung und bestehende Finanzierungen verteuern sich oder werden nicht verlängert.
Aufgrund dieser Rahmenbedingungen erleben wir derzeit eine einzigartige Kontraktion von Geld und Kredit, sowie ein massives Schrumpfen der Kreditmärkte weltweit. Daraus resultiert eine Kreditklemme, vor allem für Großunternehmen mit einer hohen Fremdkapitalquote.
Aktuelles Beispiel ist die Continental-Übernahme durch Schaeffler. Aufgrund der VDO-Übernahme durch Continental, hatte sich die Verschuldung von Continental bereits massiv erhöht. Diese Situation lastete auf dem Kurs der Continental-Aktie. In dieser Situation entschied sich Schaeffler zu einer feindlichen Übernahme von Continental - ebenfalls stark fremdfinanziert. Nun haben beide Unternehmen Schwierigkeiten Investoren und Kapitalgeber zu finden, da im Kerngeschäft aufgrund des massiven Nachfrageeinbruchs im KfZ-Bereich die Gewinne wegbrechen.
Die Kauflust der Amerikaner war in der Vergangenheit für etwa 15 Prozent des Weltsozialprodukts verantwortlich. Auf Pump hat der amerikanische Konsument den Rest der Welt beschäftigt. Die Amerikaner haben 980 Mrd. Kreditkartenschulden, sowie Auto- und Verbraucherkredite in Höhe von 1,6 Billionen USD angehäuft. Die privaten Hypotheken belaufen sich auf in etwa 10 Billionen USD.
Zuletzt stieg die Sparquote, die 2007 noch bei null verharrte, auf einen Wert von 2,3 Prozent. Schränkt der amerikanische Konsument aufgrund seiner Überschuldungsproblematik sein Konsumverhalten um ein Drittel ein, sinkt das Weltsozialprodukt um 5 Prozent.
Bedauerlicherweise ist mit längerfristigen Ausfall des amerikanischen Konsumenten zu rechnen. Die Negativeffekte springen nun auf andere Industrienationen über und führen auch dort zu vorübergehender Konsumzurückhaltung.
Die Kompensation dieses Nachfrageausfalls erscheint kurzfristig kaum möglich.
Viele Schwellenländer haben von diesem Nachfrageboom profitiert, der dort viele Menschen in Lohn und Brot brachte. Das Ausbleiben der Nachfrage läßt dort die Zahl der Arbeitslosen steigen. Die Kaufkraft dieser Länder kann den Ausfall nicht kompensieren, vor allem wird sie zum weiteren Aufbau der Volkswirtschaft benötigt.
Diese Situation führt zu einer massiven Kapazitätsanpassung, insbesondere in Branchen, die global agieren. Nun treten die Industrienationen auf den Plan und versuchen mit staatlichen Konjunkturpaketen diese Entwicklung abzufedern. Investitionen in Infrastruktur und Konsumförderprogramme sollen den ins Stocken geratenen Motor wieder in Schwung bringen. Allerdings dürften diese Maßnahmen, neben Vorzugseffekten, kaum für nachhaltiges Wachstum sorgen. Eher ist zu erwarten, daß nach einem Abebben der Staatsprogramme ein erneutes Absinken der Wirtschaftsleistung zu verzeichnen ist.
Desweiteren könnte die Staatsnachfrage sinnvolle private Investition verdrängen und ein fortwährendes Hoffen auf "der Staat wird es schon richten" in Gang setzen. Dies führt mittelfristig an die Grenzen der Zahlungsfähigkeit des Staates.
Auch die immense Staatsnachfrage nach Geld, die in diesem Jahr auf die Kapitalmärkte zukommt, wird die Unternehmen belasten. Die Staatsnachfrage nach Geld könnte die Unternehmensnachfrage nach Kapital verdrängen und die Unternehmensrefinanzierung deutlich verteuern.
Fazit : Schwierigkeiten bei der Kreditversorgung, Konsumzurückhaltung der
Verbraucher, Marktsättigung in den Industrienationen, geringerer Investitionsbedarf aufgrund Überkapazitäten, verteuerte Unternehmensrefinanzierung und staatliche Interventionspolitik mit Protektionismustendenzen werden der Realwirtschaft schwer zu schaffen machen.
3. Was bedeutet das für die Kapitalmärkte ?
Wie hoch kann der Renditeanspruch sein, wenn kein Wachstum erzielt wird ? In Summe gesehen darf der Kapitalanleger keine Rendite erzielen, wenn die Realwirtschaft nicht wächst. Da sich einzelne Märkte permanent in Über- und Untertreibungsphasen befinden, entsteht dennoch der Eindruck stets Geld verdienen zu können, wenn man nur immer in den Märkten unterwegs ist, die gerade gut performen.
Für all diejenigen, die aber mittels Langfristinvestment "Buy and Hold"-Strategien verfolgen, stellt sich die Frage des dauerhaften Performanceanspruchs sehr wohl. Die Finanzkrise offenbart scheinbar die Problematik, daß der immensen Geldmenge mit Verzinsungsanspruch nicht ausreichend realwirtschaftliches Wachstumspotential gegenübersteht. Dies führt dann zu spekulativen Tendenzen in den Assetklassen, denen schwungvoll Kapital zu- und abfließt. Per saldo aber dürfte gelten "wie gewonnen, so zerronnen"
Deflationsgefahren - ein vorübergehendes Phänomen ?
Für die aktuelle Situation gibt es ein bestehendes Beispiel - Japan.
In Japan bestand zu Beginn der 90er Jahre eine Überhitzung des Immobilien- und des Aktienmarktes. In der Hochzeit der Übertreibung war der Kaiserpalast in Tokyo mehr wert als ganz Kalifornien. Mit dem Platzen dieser Spekulationsblase ging die Verstaatlichung der Banken einher, radikale Zinssenkungen führten zur Nullzinspolitik der Notenbank, die bis heute währt.
In der Folge versuchte der japanische Staat mittels massiver Infrastrukturprogramme die Nachfrage anzukurbeln und hat die Staatsschulden bis auf 150 % vom BIP aufgebläht. Dennoch stieg die Arbeitslosigkeit unaufhörlich und die japanische Bevölkerung erhöhte die Sparquote aus Angst vor schlechten Zeiten. Während der Nikkei 225 Anfang 1990 bei ca. 38.000 Punkten lag, steht er heute bei 7.400 Punkten. Dies entspricht einem Verlust von 80,5 % in 29 Jahren.
Diese Situation könnte sich nun global wiederholen. Die Unternehmen haben Überkapazitäten und bauen diese ab, tätigen keine Ersatzinvestionen und erst recht keine Erweiterungsinvestitionen. Sie machen ihre Hausaufgaben auf der Kostenseite, d.h. setzen Personal frei und versuchen über billigere Preise ihre Kapazitäten auszulasten.
Der Bürger hat Angst vor Arbeitslosigkeit - Krisensparen und Konsumverweigerung sind die Folge. Der Staat wiederum rettet Unternehmen, um Arbeitsplätze zu sichern
und erhält damit die Überkapazitäten, was sich in sinkenden Preisen widerspiegelt.
Er verdrängt Privatnachfrage durch Staatsnachfrage und investiert bspw. in Infrastruktur statt in Bereiche, die nachhaltig zu Wachstumsmotoren der Wirtschaft werden. Somit tätigt er Ersatzinvestitionen, deren Wirkung nicht zu nachhaltigem Wachstum beitragen. Im Grunde werden Vorzugseffekte gehoben, um Bevölkerung in Lohn und Brot zu halten. Nach Vollzug ergeben sich kaum Folgeeffekte der Investition. In diesem Umfeld bleibt kein Platz für steigende Preise.
Das zusätzliche Dilemma für den Staat - bestehende Schulden wachsen durch eine Deflation und nehmen nicht wie in einer Inflation ab. Insofern wächst die Sorge, daß die temporäre Deflationstendenzen in eine dauerhafte Deflation münden.
Auswirkungen auf den Aktienmarkt
Die Aktienmärkte stehen weiterhin unter Streß. Permanente Gewinnrevisionen und eine fortdauernde Finanzkrise auf Unternehmens-, Banken- und Staatenebene verschärfen die Situation. Weder die realwirtschaftlichen Indikationen, noch die Marktpsychologie sprechen für ein Investment in Aktien. Einzig die konzertierten staatlichen Konjunkturpakete dürften für eine gewisse Entspannung an den Aktienmärkten sorgen. Dazu muß die Finanzierung der Pakete
stehen und die Auszahlungswirkung erkennbar sein. Daraus ließe sich für das 4. Quartal 2009 eine gewisse temporäre Stabilisierungstendenz für die Aktienmärkte ableiten.
Besondere Chancen bieten Infrastrukturtitel, Rohstoffwerte und chinesische Aktien.
Die höhere Gewichtung von Umweltschutz könnte dem Thema "Nachhaltigkeit" Auftrieb verleihen.
Auswirkungen auf die Rentenmärkte
Die derzeitigen Deflationstendenzen sprechen für weiterhin niedrige Zinsen - Richtung Nullzinspolitik, wie sie neben Japan, mittlerweile auch in USA und Großbritannien besteht. Dies läßt Performancespielraum für erstklassige Rententitel. Das Chance/Risikoprofil wird aber zunehmend schwieriger, da über dieser Anlageklasse eine spekulative "Sicherheitsbubble" schwebt.
Sollte sich die Situation weiterhin verschärfen, besteht die Sorge, daß auch die Staaten Risikoaufschläge in bisher ungekanntem Ausmaß an Investoren bezahlen müssen. Enspannt sich die Lage, findet mit erhöhter Risikoneigung der Investoren ein deutlicher Mittelabfluss in Anlagen mit höherer Renditechance statt.
So gesehen bieten vermeintlich "risikolose" Staatsanleihen derzeit wenig Phantasie.
Erstklassige Unternehmensanleihen bieten im Vergleich bessere Renditechancen.
Die hohen Risikoaufschläge aufgrund des wirtschaftlichen Umfelds sind berechtigt,
führen aber auch bei einer Zahl gut finanzierter Unternehmen für attraktive Renditen. Insbesondere Versorger und Telekoms erscheinen aufgrund stetiger Kapitalzuflüsse interessant. Auch Kurzläufer großer Automobilkonzerne bieten deutlich höhere Kupons.
Schwächere Bonitäten sollten gemieden werden, da es hier zu einigen Ausfällen kommen wird.
Auswirkungen auf die Devisenmärkte Mit einer vorübergehenden Entspannung an den Kapitalmärkten, aufgrund der Einflüsse der Konjunkturpakete, sollte sich die gegenwärtige Dollarstärke umkehren.
Generell sollte die derzeitige Verschuldungsorgie des amerikanischen Staates die US-Währung schwächen - allerdings profitiert sie als Weltleitwährung von der Risikoaversion globaler Anleger. Desweiteren zwingen viele globale Märkte, die in USD notieren, zum Halten von Dollarpositionen. Insofern wird der US-Dollar weiterhin von einer Verschärfung der Finanz- und
Wirtschaftskrise profitieren. Die Entspannungstendenzen im zweiten Halbjahr sollten ihn schwächen.
Die derzeitige Euro-Schwäche ist der ebenfalls prekären Situation in Europa geschuldet. Bei genauerer Betrachtung befindet sich auch der Euro-Raum in schwierigem Fahrwasser. Viele EU-Staaten haben ähnliche Probleme wie die USA. Die europäische Wirtschaft wächst langsamer und die Bevölkerung altert schneller als in den USA. Für den großen Wurf ist kein finanzpolitischer Spielraum gegeben und der Willensbildungsprozess auf europäischer Ebene gestaltet sich schwierig. Die Schwierigkeiten einzelner EU-Staaten könnten den Euro-Raum
vor die Zerreißprobe stellen.
Die Währungen vieler Schwellenländern leiden unter massiven Kapitalabflüssen aus ihren Märkten. Dies setzt die Währungen unter Druck. Da eine Erholung zuerst von den Industrienationen ausgehen muß, ist erst in zweiter Instanz mit einer Erholung der Währungen der Schwellenländer zu rechnen.
Die großen Währungsräume US-Dollar, Euro und Yen werden bevorzugt. Auf dem
gegenwärtigen Niveau bietet sich ein Verbleib in Euro an.
Auswirkungen auf die Rohstoffmärkte
Die Rohstoffmärkte haben massiv korrigiert. Die Knappheit der Ressourcen ist dennoch geblieben, auch wenn diese Thematik aktuell ausgeblendet scheint. Auf dem gegenwärtigen Niveau erscheinen Öl und Edelmetalle interessant. Der Ölpreis ist definitiv zu niedrig, die Futurepreise liegen deutlich über dem aktuellen Spotpreis und weisen auf die Erwartung steigender Ölpreise hin. Die Edelmetalle profitieren von ihrer Funktion als Krisenwährung - allen voran das Gold. Der Goldpreis liegt mit über 1.000 USD/Feinunze nahe seinem Allzeit-
hoch. Im Vergleich erscheinen vor allem Platin und Palladium günstiger.
Interessant erscheinen zunehmend auch Rohstoffaktien, die als Alternative zum Direktinvestment in Rohstoffe attraktiv erscheinen. Vor allem beim Öl ist die Rohstoffaktie das interessantere Investment, da sich der Rohstoff nur über die Terminmärkte handeln lässt und die Preisaufschläge der Terminkurse zu Rollverlusten führen. (Contango)
Auswirkungen auf Alternative Investments
Ob Hedgefonds, Schiffe, Flugzeuge oder Private Equity - derzeit überwiegen in allen alternative Investments die Risiken. Die Fremdfinanzierungskosten steigen und die Risiken steigen ebenfalls. Bei allen Investments besteht die Gefahr, die Investitionsobjekte zu teuer erworben zu haben, da die Kaufzeitpunkte oftmals noch 2007 und 2008 waren. Damit besteht für Investoren die Gefahr, aufgrund der geringen Transparenz der Beteiligungen, zu teuer einzusteigen. Eine sehr geringe Fremdfinanzierungsquote ist sehr wichtig, denn sonst drohen
Schieflagen, bis hin zur Insolvenz der Beteiligungen.
Erst wenn die niedrigen Rohstoffpreise und die hohen Überkapazitäten den Hersteller zu deutlich niedrigeren Einkaufspreisen von Schiffen und Flugzeugen geführt haben, werden diese Anlageformen wieder hochinteressant. Bei Schiffen und Flugzeugen bestehen derzeit ohnehin Überkapazitäten im Markt, was sich in deutliche sinkenden Charterrates widerspiegelt.
Bei Private Equity wird die Krise der Realwirtschaft zeitversetzt erst in den nächsten
Monaten ankommen, da die Assetpreise erst nach Rechnungslegung angepasst
werden. Mancher Beteiligungswert wird sich in den nächsten Monaten noch deutlich verringern, da der Anpassungsmechanismus der Börse bei nicht börsennotierten Beteiligungen logischerweise nicht greift.
Fazit :
Interessant erscheinen derzeit erstklassige Unternehmensanleihen. Im Aktienbereich sollte mittels Deep Discountzertifikaten ein weiterer Marktrückgang antizipiert werden. In diesem Bereich sind dennoch zweistellige Renditen möglich.
Positionen in Rohstoffaktien und Infrastrukturtiteln können an schwachen Tagen sukzessive aufgebaut werden. Chinesische Aktien sollten über eine Fonds beigemischt werden.
Im Rohstoffbereich bietet sich ein Anteil Gold und Platin an. Stabilität ins Portfolio bringt ein deutscher offener Immobilienfonds.
von Dirk Schmidt-Sinns
1. Kapitalmärkte - narkotisiert !
2. Was hinter den Kulissen passiert
2.1 Wie gut ist der Staat ? - Beurteilung von Staatsbonitäten
2.2 Wie zahlt Amerika seine Schulden zurück ?
2.3 Bleibendes Mißtrauen in der Bankenbranche
2.4 Realwirtschaftliche Implikationen - wozu das Ganze führt ?
3. Was bedeutet das für die Kapitalmärkte ?
1. Kapitalmärkte - narkotisiert !
Durch die Pleite von Lehman Brothers ist an den Weltfinanzmärkten eine einzigartige Situation entstanden, für die es weder in der Praxis noch in der Wissenschaft eine Blaupause gibt. Eine Negativspirale bestehend aus schlechten Nachrichten aus Finanz- und Realwirtschaft wurde in Gang gesetzt, die sich bis zuletzt deutlich beschleunigt hat.
Mit heißer Nadel werden derzeit weltweit große Rettungspakete geschnürt, mit denen das Finanzsystem stabilisiert werden soll und große Unternehmen vor der Insolvenz bewahrt werden sollen. Jede neue Hiobsbotschaft wird mit erneuten staatlichen Hilfsaktionen quittiert, um einer Verschärfung der Situation entgegen zu treten. Eine weitere Bankenpleite einer "systemrelevanten" Bank soll tunlichst vermieden werden und ein staatlicher Bankenrettungsschirm will die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems aufrechterhalten.
Alle Grundsätze freier Kapitalmärkte werden über Bord geworfen und im Vertrauen auf die Allmacht des Staates alles unternommen, um eine Rückkehr zur Normalität zu gewährleisten.
Gewaltigen Unternehmensverlusten auf der einen Seite, stehen riesige Hilfspakete von staatlicher Instanz gegenüber. Zahlen stehen im Raum, deren Ausmaß und Wirkung kaum noch einschätzbar sind, vor allem da das Zahlenspiel mit Milliarden und Billionen derzeit inflationär über uns hereinbricht.
Schon feiert man die Rettungstaten der Staaten als Schritt in die richtige Richtung
und setzt darauf, daß nun alles wieder in Ordnung kommt.
Trotz steigender Risiken für die Staatshaushalte sinken die Zinsen auf Staats-
papiere und vermitteln den Eindruck, daß in diesen Zeiten Staatspapiere der letzte
Hort der Sicherheit wären. Erneut greift die Hoffnung um sich, mit einer Politik
des billigen Geldes die Probleme der Kapitalmärkte in den Griff zu bekommen, dabei hat genau diese Politik in der Vergangenheit zur aktuellen Situation maßgeblich beigetragen. Nun wird weiteres "Öl ins Feuer" gegossen, um dem Flächenbrand Einhalt zu gebieten.
Während die Kapitalmärkte derzeit im Einfluß staatlicher Eingriffe, großer Zahlen und dem Vertrauen in die Rettungskraft der Staaten in einer Art Narkosezustand verharren, stellt sich die Frage, was nach Abklingen der Narkosewirkung auf uns zu kommt. Schliesslich ist Narkose nicht mit Heilung gleichzusetzen.
2. Was hinter den Kulissen passiert
2.1 Wie gut ist der Staat ? - Beurteilung von Staatsbonitäten
Während sich Kapitalmärkte und Wirtschaft im letzten Jahrzehnt zunehmend globaler organisiert haben, sind die Politik und die Aufsicht der Märkte noch viel zu stark national geprägt. Nationale Interessen werden vor allem in der Politik sehr hoch gewichtet und diese logische "nationale" Brille der Staaten zeigt sich in den Lösungsansätzen der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise.
Nun treffen erforderliche globale konzertierte Aktionen zur Rettung des Weltfinanzsystems auf handfeste nationale Interessen zum Schutz der heimischen Realwirtschaft. Prominentes Beispiel sind die Rettungsaktionen für General Motors, Chrysler und Ford in den USA. Hier steht eine komplette Branche in den USA vor dem Aus. An der US-Automobilwirtschaft hängen ca. 1,5 Mio Arbeitsplätze, deren Verlust die US-Wirtschaft massiv in Mitleidenschaft zöge.
Mit der Rettung dieser Firmen bleiben die globalen Überkapazitäten der Automobilhersteller bestehen und verhindern die fällige Marktbereinigung.
Während der Bankrott dieser Firmen für die USA ein Desaster wäre, wäre es im globalen Kontext eine zwingende Erfordernis im Sinne funktionierender freier Märkte. Jene freien Märkte, für die sich George W. Bush zuletzt nochmals vehement ausgesprochen hat.
Nun droht, statt freien Märkten eine Rückkehr in staatlichen Protektionismus, an dessen Ende die globalen Märkte nationalen Interessen geopfert werden.
Der IWF warnt vor einer Tendenz in vielen Staaten, den Heimatmarkt vor ausländischer Konkurrenz abzuschotten. "Wenn sich jedes Land hinter seinen Grenzen verschanzt, dann würde sich die schon gravierenden Krise weiter verschlimmern." Dies könnte einen Teufelskreis des Protektionismus erzeugen.
Statt globalem Raubtierkapitalismus droht nun massiver staatlicher Markteinfluss mit nationalen und sozialistischen Zügen. Mit der Kampagne "Buy America" hat selbst die Urmutter des Kapitalismus kurz ihr wahres Gesicht in der Krise gezeigt.
Fatal erscheint dabei nur, daß die Probleme des Weltfinanzsystems nur noch global konzertiert gelöst werden können. So sind die Staaten zwischen Erfordernissen der heimischen Realwirtschaft und der Rettung des Finanzsystems hin- und hergerissen.
Viele Staaten haben zur Rettung ihrer nationalen Bankensysteme bereits viel Substanz eingebüßt und können weiteren Finanzbedarf nur noch über die Erhöhung ihrer Staatsschulden decken. Dieser Zusammenhang wiederum hat internationale Investoren veranlasst, die Staatsfinanzierungen zu beleuchten und Staaten mit hohen Leistungsbilanzdefiziten und hoher Staatsverschuldung zu meiden.
Auch innerhalb des Euro-Raumes beginnen die Risikoaufschläge für einzelne Staaten deutlich zu steigen. Die Euro-Staaten Italien, Spanien, Griechenland, Portugal und Irland müssen bereits deutlich höhere Zinsen bezahlen. Aktuell muß Griechenland für eine zehnjährige Anleihe fast 3 % mehr bezahlen, als für zehnjährige deutsche Staatsanleihen zu entrichten ist.
Dieser vernünftige Mechanismus einer risikoadäquaten Bepreisung von Staatsanleihen verschärft die finanzielle Situation dieser Staaten.
Die Ausfallwahrscheinlichkeiten vieler Staaten steigen an und stellen vor allem den Euroraum vor eine schwierige Bewährungsprobe. Werden im Falle eines Staatsbankrotts eines EU-Landes die anderen EU-Länder zur Rettung schreiten ? Gibt es demnächst Euroraum-Staatsanleihen, damit schwächere EU-Staaten von der guten Bonität starker EU-Staaten profitieren können ?
Viel dramatischer stellt sich die Situation in anderen Ländern dar. Viele Staaten bspw. aus dem osteuropäischen Raum sind überschuldet und brauchen Gelder vom IWF, sonst droht der Staatsbankrott. Die Identifikation schwacher Staaten ist längst im Gange und führt dazu, daß die
Investoren diesen Staaten keine Gelder mehr zur Verfügung stellen, sondern stattdessen investiertes Kapital zusätzlich abziehen, was die Situation dieser Staaten weiter verschärft.
Schon stehen die Staaten beim IWF Schlange, mit Kreditbedarf, um ihre Staatsschulden zu finanzieren, da sie am Kapitalmarkt kein Geld mehr bekommen.
Der IWF ist hierbei nur "Umverteilungsstelle", denn die Kapitalausstattung des IWF wird von den etablierten Staaten (G 20) getragen. D.h. jede Rettungsaktion des IWF belastet die anderen Staaten zusätzlich.
Im Gegenzug erleben vermeintlich starke Staaten deutliche Mittelzuflüsse, da das internationale Kapital den "sicheren" Hafen sucht.
Was als Bankenkrise begann, droht in den nächsten Monaten zu einer Staatenkrise zu mutieren. Auch auf Staatenebene sind zuerst die Schwachen unter Druck, ab einer bestimmten Brisanz sind dann auch die "starken" Staaten betroffen.
2.2 Wie zahlt Amerika seine Schulden zurück ?
Interessanterweise profitiert ausgerechnet der US-Dollar von der Risikoaversion der Kapitalmärkte und steigt derzeit gegenüber den meisten anderen Währungen an.
Und dies obwohl sich die US-Wirtschaft in desolater Verfassung befindet, und die
Hiobsbotschaften wöchentlich an Brisanz gewinnen.
Als Begründung muß die weltweite Verbreitung des USD dienen. Rein auf Basis der schieren Menge, der in Umlauf befindlichen Dollars, ist es weit wahrscheinlicher, daß kleine Währungen unter Druck kommen, als daß der weltweit verteilte USD ad hoc an Stellenwert verliert. Dies wiederum verleiht dem USD den einzigartigen Status eines "sicheren" Hafen, den er eigentlich nicht verdient hat.
Tatsächlich findet ein globaler Wettbewerb der Papierwährungen statt, den die
Währungen mit der größten Verbreitung gewinnen dürften. Diese Währungen dürften es noch am leichtesten haben, die erforderliche Staatsverschuldung am Kapitalmarkt zu refinanzieren.
Das amerikanische Dilemma besteht aus einer Kombination aus massiver Staatsverschuldung, enormer Auslandsverschuldung und gigantischer Verschuldung der privaten Haushalte. Der Gesamtschuldenstand beläuft sich im Jahr 2004 bereits auf 40 Billionen USD, dies sind ca. 440 Prozent des jährlichen BIP. Mehr als 70 Prozent des amerikanischen BIP fließen sofort wieder in den Verbrauch. Die Sparquote liegt bei null - der Dienstleistungsanteil am BIP beträgt in etwa 70 Prozent.
2004 hat eine durchschnittliche vierköpfige Familie in den USA eine Verschuldung von 545.916 USD. Der US-Bürger ist gefangen in einem Schuldenproblem. Sein Vermögen liegt in der eigenen Immobilie, die permanent an Wert verliert. Seine Altersvorsorge ist in Aktien investiert, deren Kurse fortlaufend sinken. Sein Arbeitsplatz ist aufgrund der Rezession in Gefahr und seine Verbindlichkeiten übersteigen sein Vermögen. Die Verschuldung der privaten Haushalte liegt bei über 105 % vom BIP. Kein Wunder, daß diese Haushalte nicht mehr weiter konsumieren können.
Auch die Vermögensverteilung in den USA zeigt, wie weit verbreitet das Problem des Konsum-Totalausfalls ist. 5 % der Amerikaner halten 60 % des gesamten Vermögens. 60 % der Amerikaner besitzen 6,6 % des Gesamtvermögens und 20 % der Amerikaner sind vermögenslos. Es ist folglich davon auszugehen, daß 60 - 70 % der Amerikaner den Gürtel deutlich enger schnallen müssen, und über Jahre ihren Konsum von Sachgütern und Dienstleistungen deutlich einschränken müssen. Dies wird das amerikanische BIP massiv einbrechen lassen und die Negativspirale weiter in Gang halten.
Da der Amerikaner nicht spart, kann sich die US-Regierung nicht auf seine Bürger verlassen, wenn es darum geht, die hohen Staatsschulden für die Rettungspakete zu finanzieren. Die Käufer dieser Staatsanleihen müssen hauptsächlich aus dem Ausland kommen, da die Amerikaner selbst nur sehr gering als Käufer auftreten können.
Die USA könnten in 2009 bis zu 3 Billionen USD Neuverschuldung finanzieren müssen. Um nicht ausschließlich von ausländischer Nachfrage abhängig zu sein, hat der amerikanische Staat seiner Notenbank erlaubt, langlaufende Staatsanleihen zu kaufen. Dies bedeutet, daß die Notenbank die Banknotenpresse anwerfen darf, um dem Staat Staatsanleihen abzukaufen und gleichzeitig eine künstliche Nachfrage nach US-Treasuries zu schaffen, um deren Zinsen niedrig zu halten.
Seit 23. März 2006 publiziert die US-Notenbank die Geldmenge M 3 nicht mehr.
Dies läßt vermuten, daß Aussenstehende schwieriger den aufgeblähten Geldumlauf und die Inflationspotentiale daraus erkennen sollen.
Erstmals stellte Moody's nun die Frage, ob ein AAA-Rating für US-Treasuries gerechtfertigt ist. Vor dem Hintergrund der sich abzeichnenden Situation muß davon ausgegangen werden, daß der amerikanische Staat mittelfristig beginnen muß, Risikoaufschläge zu bezahlen oder den überwiegenden Teil an neuen Staatsanleihen seiner Notenbank zu verkaufen.
Noch hofft Amerika, mit Unterstützung ihres neuen Präsidenten, die Lasten der Sanierung Amerikas mit dem Rest der Welt teilen zu dürfen. Schließlich verbleibt von einem frisch gedruckten US-Dollar nicht mal die Hälfte im eigenen Land. Und das Lieblingskind von Fed-Chef Ben Bernanke ist der Erhalt inflationärer Tendenzen, schließlich war die Inflation zu jederzeit die eleganteste Form der Staatsentschuldung. So gibt die US-Notenbank erstmals ein Inflationsziel aus, als sei die permanente Geldentwertung im Sinne derer, die auf die Werthaltigkeit
und Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes vertrauen.
So scheint die Wahl zwischen einem Ende mit Schrecken oder einem Schrecken ohne Ende zu bestehen.
2.3 Bleibendes Mißtrauen in der Bankenbranche
Die Aufgabe der Banken als Finanzintermediäre besteht zu jederzeit darin, die Realwirtschaft mit Geld zu versorgen. Aufgrund der Prüfung wirtschaftlich sinnvoller Investitionen als Kreditgeber, besteht ein wichtiges Korrektiv für unternehmerischen Überschwang. So sollte es ein.
Auf der Suche nach Rendite, haben sich neben der Realwirtschaft globale Kapitalmärkte etabliert, deren Ausmaß die Volumina der Realwirtschaft ein Mehrfaches übersteigen. Die aktuelle Implosion der Kapitalmärkte führt die Banken nun an die Grenzen ihrer Möglichkeiten, da die veränderte Bewertung der Risiken das Eigenkapital aufzehrt.
Bedauerlicherweise bleibt kaum Substanz übrig, um die nun folgenden Risiken in der Realwirtschaft zu stemmen. Stattdessen sind die Banken zur Unzeit gezwungen, ihre Risikopolitik der veränderten Gesamtsituation anzupassen und damit jegliches Risiko auf absehbare Zeit zu vermeiden.
Schwierig sind auch die weiteren Ertragsaussichten der Banken. Aufgrund der Weltwirtschaftskrise brechen ihnen die Erträge weg. Bei der Deutschen Bank war im Jahresergebnis 2007 das Investmentbanking für über die Hälfte des Ertrags verantwortlich. Dies läßt erahnen, wie die Ergebnisse der nächsten Jahre aussehen werden. Gleichzeitig nehmen die Kreditausfälle in der Realwirtschaft zu und in den Wertpapier- und Derivateportfolien der Banken drohen weitere Abschreibungsrisiken.
Für einige Banken führt der Weg vermutlich in die Verstaatlichung, um einen völligen Kollaps der Finanzmärkte durch weitere Bankenpleiten zu vermeiden.
Vielen Investoren bleibt die Erkenntnis, daß die Verbriefungen von Eigenkapital von Banken derzeit annähernd wertlos geworden sind und eine schnelle Erholung wenig wahrscheinlich erscheint. Im Gegenteil - da die Banken ihrerseits steigende Kosten bei der eigenen Refinanzierung zu schultern haben, bleibt für Aktionäre und Eigenkapitalgeber auf absehbare Zeit nur wenig Ertrag übrig. Aber nur entsprechende Erträge verbessern die Fähigkeit der Banken, Risiken bspw. Kreditrisiken einzugehen, damit wird die originäre Aufgabe der Banken, nämlich die Kreditversorgung der Wirtschaft, weiterhin gestört bleiben.
Aufgrund der weiterhin bestehenden Intransparenz bezüglich der tatsächlichen Risikolage bei Banken, wird der so wichtige Interbankenhandel weiterhin ein Schattendasein fristen. Die Geld- und Kapitalmärkte zur Kapitalbeschaffung für Banken und Unternehmen bleiben ausgetrocknet und behindern die Kapitalversorgung der Wirtschaft.
Da Geld der Schmierstoff der Wirtschaft ist, führt ein Entzug des Kapitals in der Realwirtschaft unweigerlich zu massiven Verwerfungen.
2.4 Realwirtschaftliche Implikationen - wozu das Ganze führt ?
Der Staat hat alle Hände voll zu tun, die Banken zu retten. Der Fiskus initiiert darüberhinaus große Konjunkturpakete, um die Wirtschaft anzukurbeln. Beide Aufgaben kosten sehr viel Geld und reduzieren die Möglichkeiten, zusätzlich den Unternehmen in der aktuellen Situation unter die Arme zu greifen.
Die Banken bekommen Staatshilfen, die ihr Überleben sichern sollen, allerdings nicht zur Übernahme von weiteren Risiken verwendet werden sollen. Daraus ergibt sich logischerweise eine erschwerte Kreditversorgung der Realwirtschaft. Neue Investitionen unterbleiben mangels Finanzierung und bestehende Finanzierungen verteuern sich oder werden nicht verlängert.
Aufgrund dieser Rahmenbedingungen erleben wir derzeit eine einzigartige Kontraktion von Geld und Kredit, sowie ein massives Schrumpfen der Kreditmärkte weltweit. Daraus resultiert eine Kreditklemme, vor allem für Großunternehmen mit einer hohen Fremdkapitalquote.
Aktuelles Beispiel ist die Continental-Übernahme durch Schaeffler. Aufgrund der VDO-Übernahme durch Continental, hatte sich die Verschuldung von Continental bereits massiv erhöht. Diese Situation lastete auf dem Kurs der Continental-Aktie. In dieser Situation entschied sich Schaeffler zu einer feindlichen Übernahme von Continental - ebenfalls stark fremdfinanziert. Nun haben beide Unternehmen Schwierigkeiten Investoren und Kapitalgeber zu finden, da im Kerngeschäft aufgrund des massiven Nachfrageeinbruchs im KfZ-Bereich die Gewinne wegbrechen.
Die Kauflust der Amerikaner war in der Vergangenheit für etwa 15 Prozent des Weltsozialprodukts verantwortlich. Auf Pump hat der amerikanische Konsument den Rest der Welt beschäftigt. Die Amerikaner haben 980 Mrd. Kreditkartenschulden, sowie Auto- und Verbraucherkredite in Höhe von 1,6 Billionen USD angehäuft. Die privaten Hypotheken belaufen sich auf in etwa 10 Billionen USD.
Zuletzt stieg die Sparquote, die 2007 noch bei null verharrte, auf einen Wert von 2,3 Prozent. Schränkt der amerikanische Konsument aufgrund seiner Überschuldungsproblematik sein Konsumverhalten um ein Drittel ein, sinkt das Weltsozialprodukt um 5 Prozent.
Bedauerlicherweise ist mit längerfristigen Ausfall des amerikanischen Konsumenten zu rechnen. Die Negativeffekte springen nun auf andere Industrienationen über und führen auch dort zu vorübergehender Konsumzurückhaltung.
Die Kompensation dieses Nachfrageausfalls erscheint kurzfristig kaum möglich.
Viele Schwellenländer haben von diesem Nachfrageboom profitiert, der dort viele Menschen in Lohn und Brot brachte. Das Ausbleiben der Nachfrage läßt dort die Zahl der Arbeitslosen steigen. Die Kaufkraft dieser Länder kann den Ausfall nicht kompensieren, vor allem wird sie zum weiteren Aufbau der Volkswirtschaft benötigt.
Diese Situation führt zu einer massiven Kapazitätsanpassung, insbesondere in Branchen, die global agieren. Nun treten die Industrienationen auf den Plan und versuchen mit staatlichen Konjunkturpaketen diese Entwicklung abzufedern. Investitionen in Infrastruktur und Konsumförderprogramme sollen den ins Stocken geratenen Motor wieder in Schwung bringen. Allerdings dürften diese Maßnahmen, neben Vorzugseffekten, kaum für nachhaltiges Wachstum sorgen. Eher ist zu erwarten, daß nach einem Abebben der Staatsprogramme ein erneutes Absinken der Wirtschaftsleistung zu verzeichnen ist.
Desweiteren könnte die Staatsnachfrage sinnvolle private Investition verdrängen und ein fortwährendes Hoffen auf "der Staat wird es schon richten" in Gang setzen. Dies führt mittelfristig an die Grenzen der Zahlungsfähigkeit des Staates.
Auch die immense Staatsnachfrage nach Geld, die in diesem Jahr auf die Kapitalmärkte zukommt, wird die Unternehmen belasten. Die Staatsnachfrage nach Geld könnte die Unternehmensnachfrage nach Kapital verdrängen und die Unternehmensrefinanzierung deutlich verteuern.
Fazit : Schwierigkeiten bei der Kreditversorgung, Konsumzurückhaltung der
Verbraucher, Marktsättigung in den Industrienationen, geringerer Investitionsbedarf aufgrund Überkapazitäten, verteuerte Unternehmensrefinanzierung und staatliche Interventionspolitik mit Protektionismustendenzen werden der Realwirtschaft schwer zu schaffen machen.
3. Was bedeutet das für die Kapitalmärkte ?
Wie hoch kann der Renditeanspruch sein, wenn kein Wachstum erzielt wird ? In Summe gesehen darf der Kapitalanleger keine Rendite erzielen, wenn die Realwirtschaft nicht wächst. Da sich einzelne Märkte permanent in Über- und Untertreibungsphasen befinden, entsteht dennoch der Eindruck stets Geld verdienen zu können, wenn man nur immer in den Märkten unterwegs ist, die gerade gut performen.
Für all diejenigen, die aber mittels Langfristinvestment "Buy and Hold"-Strategien verfolgen, stellt sich die Frage des dauerhaften Performanceanspruchs sehr wohl. Die Finanzkrise offenbart scheinbar die Problematik, daß der immensen Geldmenge mit Verzinsungsanspruch nicht ausreichend realwirtschaftliches Wachstumspotential gegenübersteht. Dies führt dann zu spekulativen Tendenzen in den Assetklassen, denen schwungvoll Kapital zu- und abfließt. Per saldo aber dürfte gelten "wie gewonnen, so zerronnen"
Deflationsgefahren - ein vorübergehendes Phänomen ?
Für die aktuelle Situation gibt es ein bestehendes Beispiel - Japan.
In Japan bestand zu Beginn der 90er Jahre eine Überhitzung des Immobilien- und des Aktienmarktes. In der Hochzeit der Übertreibung war der Kaiserpalast in Tokyo mehr wert als ganz Kalifornien. Mit dem Platzen dieser Spekulationsblase ging die Verstaatlichung der Banken einher, radikale Zinssenkungen führten zur Nullzinspolitik der Notenbank, die bis heute währt.
In der Folge versuchte der japanische Staat mittels massiver Infrastrukturprogramme die Nachfrage anzukurbeln und hat die Staatsschulden bis auf 150 % vom BIP aufgebläht. Dennoch stieg die Arbeitslosigkeit unaufhörlich und die japanische Bevölkerung erhöhte die Sparquote aus Angst vor schlechten Zeiten. Während der Nikkei 225 Anfang 1990 bei ca. 38.000 Punkten lag, steht er heute bei 7.400 Punkten. Dies entspricht einem Verlust von 80,5 % in 29 Jahren.
Diese Situation könnte sich nun global wiederholen. Die Unternehmen haben Überkapazitäten und bauen diese ab, tätigen keine Ersatzinvestionen und erst recht keine Erweiterungsinvestitionen. Sie machen ihre Hausaufgaben auf der Kostenseite, d.h. setzen Personal frei und versuchen über billigere Preise ihre Kapazitäten auszulasten.
Der Bürger hat Angst vor Arbeitslosigkeit - Krisensparen und Konsumverweigerung sind die Folge. Der Staat wiederum rettet Unternehmen, um Arbeitsplätze zu sichern
und erhält damit die Überkapazitäten, was sich in sinkenden Preisen widerspiegelt.
Er verdrängt Privatnachfrage durch Staatsnachfrage und investiert bspw. in Infrastruktur statt in Bereiche, die nachhaltig zu Wachstumsmotoren der Wirtschaft werden. Somit tätigt er Ersatzinvestitionen, deren Wirkung nicht zu nachhaltigem Wachstum beitragen. Im Grunde werden Vorzugseffekte gehoben, um Bevölkerung in Lohn und Brot zu halten. Nach Vollzug ergeben sich kaum Folgeeffekte der Investition. In diesem Umfeld bleibt kein Platz für steigende Preise.
Das zusätzliche Dilemma für den Staat - bestehende Schulden wachsen durch eine Deflation und nehmen nicht wie in einer Inflation ab. Insofern wächst die Sorge, daß die temporäre Deflationstendenzen in eine dauerhafte Deflation münden.
Auswirkungen auf den Aktienmarkt
Die Aktienmärkte stehen weiterhin unter Streß. Permanente Gewinnrevisionen und eine fortdauernde Finanzkrise auf Unternehmens-, Banken- und Staatenebene verschärfen die Situation. Weder die realwirtschaftlichen Indikationen, noch die Marktpsychologie sprechen für ein Investment in Aktien. Einzig die konzertierten staatlichen Konjunkturpakete dürften für eine gewisse Entspannung an den Aktienmärkten sorgen. Dazu muß die Finanzierung der Pakete
stehen und die Auszahlungswirkung erkennbar sein. Daraus ließe sich für das 4. Quartal 2009 eine gewisse temporäre Stabilisierungstendenz für die Aktienmärkte ableiten.
Besondere Chancen bieten Infrastrukturtitel, Rohstoffwerte und chinesische Aktien.
Die höhere Gewichtung von Umweltschutz könnte dem Thema "Nachhaltigkeit" Auftrieb verleihen.
Auswirkungen auf die Rentenmärkte
Die derzeitigen Deflationstendenzen sprechen für weiterhin niedrige Zinsen - Richtung Nullzinspolitik, wie sie neben Japan, mittlerweile auch in USA und Großbritannien besteht. Dies läßt Performancespielraum für erstklassige Rententitel. Das Chance/Risikoprofil wird aber zunehmend schwieriger, da über dieser Anlageklasse eine spekulative "Sicherheitsbubble" schwebt.
Sollte sich die Situation weiterhin verschärfen, besteht die Sorge, daß auch die Staaten Risikoaufschläge in bisher ungekanntem Ausmaß an Investoren bezahlen müssen. Enspannt sich die Lage, findet mit erhöhter Risikoneigung der Investoren ein deutlicher Mittelabfluss in Anlagen mit höherer Renditechance statt.
So gesehen bieten vermeintlich "risikolose" Staatsanleihen derzeit wenig Phantasie.
Erstklassige Unternehmensanleihen bieten im Vergleich bessere Renditechancen.
Die hohen Risikoaufschläge aufgrund des wirtschaftlichen Umfelds sind berechtigt,
führen aber auch bei einer Zahl gut finanzierter Unternehmen für attraktive Renditen. Insbesondere Versorger und Telekoms erscheinen aufgrund stetiger Kapitalzuflüsse interessant. Auch Kurzläufer großer Automobilkonzerne bieten deutlich höhere Kupons.
Schwächere Bonitäten sollten gemieden werden, da es hier zu einigen Ausfällen kommen wird.
Auswirkungen auf die Devisenmärkte Mit einer vorübergehenden Entspannung an den Kapitalmärkten, aufgrund der Einflüsse der Konjunkturpakete, sollte sich die gegenwärtige Dollarstärke umkehren.
Generell sollte die derzeitige Verschuldungsorgie des amerikanischen Staates die US-Währung schwächen - allerdings profitiert sie als Weltleitwährung von der Risikoaversion globaler Anleger. Desweiteren zwingen viele globale Märkte, die in USD notieren, zum Halten von Dollarpositionen. Insofern wird der US-Dollar weiterhin von einer Verschärfung der Finanz- und
Wirtschaftskrise profitieren. Die Entspannungstendenzen im zweiten Halbjahr sollten ihn schwächen.
Die derzeitige Euro-Schwäche ist der ebenfalls prekären Situation in Europa geschuldet. Bei genauerer Betrachtung befindet sich auch der Euro-Raum in schwierigem Fahrwasser. Viele EU-Staaten haben ähnliche Probleme wie die USA. Die europäische Wirtschaft wächst langsamer und die Bevölkerung altert schneller als in den USA. Für den großen Wurf ist kein finanzpolitischer Spielraum gegeben und der Willensbildungsprozess auf europäischer Ebene gestaltet sich schwierig. Die Schwierigkeiten einzelner EU-Staaten könnten den Euro-Raum
vor die Zerreißprobe stellen.
Die Währungen vieler Schwellenländern leiden unter massiven Kapitalabflüssen aus ihren Märkten. Dies setzt die Währungen unter Druck. Da eine Erholung zuerst von den Industrienationen ausgehen muß, ist erst in zweiter Instanz mit einer Erholung der Währungen der Schwellenländer zu rechnen.
Die großen Währungsräume US-Dollar, Euro und Yen werden bevorzugt. Auf dem
gegenwärtigen Niveau bietet sich ein Verbleib in Euro an.
Auswirkungen auf die Rohstoffmärkte
Die Rohstoffmärkte haben massiv korrigiert. Die Knappheit der Ressourcen ist dennoch geblieben, auch wenn diese Thematik aktuell ausgeblendet scheint. Auf dem gegenwärtigen Niveau erscheinen Öl und Edelmetalle interessant. Der Ölpreis ist definitiv zu niedrig, die Futurepreise liegen deutlich über dem aktuellen Spotpreis und weisen auf die Erwartung steigender Ölpreise hin. Die Edelmetalle profitieren von ihrer Funktion als Krisenwährung - allen voran das Gold. Der Goldpreis liegt mit über 1.000 USD/Feinunze nahe seinem Allzeit-
hoch. Im Vergleich erscheinen vor allem Platin und Palladium günstiger.
Interessant erscheinen zunehmend auch Rohstoffaktien, die als Alternative zum Direktinvestment in Rohstoffe attraktiv erscheinen. Vor allem beim Öl ist die Rohstoffaktie das interessantere Investment, da sich der Rohstoff nur über die Terminmärkte handeln lässt und die Preisaufschläge der Terminkurse zu Rollverlusten führen. (Contango)
Auswirkungen auf Alternative Investments
Ob Hedgefonds, Schiffe, Flugzeuge oder Private Equity - derzeit überwiegen in allen alternative Investments die Risiken. Die Fremdfinanzierungskosten steigen und die Risiken steigen ebenfalls. Bei allen Investments besteht die Gefahr, die Investitionsobjekte zu teuer erworben zu haben, da die Kaufzeitpunkte oftmals noch 2007 und 2008 waren. Damit besteht für Investoren die Gefahr, aufgrund der geringen Transparenz der Beteiligungen, zu teuer einzusteigen. Eine sehr geringe Fremdfinanzierungsquote ist sehr wichtig, denn sonst drohen
Schieflagen, bis hin zur Insolvenz der Beteiligungen.
Erst wenn die niedrigen Rohstoffpreise und die hohen Überkapazitäten den Hersteller zu deutlich niedrigeren Einkaufspreisen von Schiffen und Flugzeugen geführt haben, werden diese Anlageformen wieder hochinteressant. Bei Schiffen und Flugzeugen bestehen derzeit ohnehin Überkapazitäten im Markt, was sich in deutliche sinkenden Charterrates widerspiegelt.
Bei Private Equity wird die Krise der Realwirtschaft zeitversetzt erst in den nächsten
Monaten ankommen, da die Assetpreise erst nach Rechnungslegung angepasst
werden. Mancher Beteiligungswert wird sich in den nächsten Monaten noch deutlich verringern, da der Anpassungsmechanismus der Börse bei nicht börsennotierten Beteiligungen logischerweise nicht greift.
Fazit :
Interessant erscheinen derzeit erstklassige Unternehmensanleihen. Im Aktienbereich sollte mittels Deep Discountzertifikaten ein weiterer Marktrückgang antizipiert werden. In diesem Bereich sind dennoch zweistellige Renditen möglich.
Positionen in Rohstoffaktien und Infrastrukturtiteln können an schwachen Tagen sukzessive aufgebaut werden. Chinesische Aktien sollten über eine Fonds beigemischt werden.
Im Rohstoffbereich bietet sich ein Anteil Gold und Platin an. Stabilität ins Portfolio bringt ein deutscher offener Immobilienfonds.
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